過去3年，全國(guó)性的棚戶區(qū)改造為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展貢獻(xiàn)了約1/4的成績(jī)，同時(shí)也惠及了鋼鐵、水泥等上游行業(yè)。初步測(cè)算，近兩年的水泥產(chǎn)量中有近5%是由棚改貢獻(xiàn)的。近日，有關(guān)“國(guó)家開發(fā)銀行將棚改貸款審批權(quán)收回總行，全國(guó)一刀切暫停棚戶區(qū)改造”的傳聞盛囂塵上。對(duì)此，國(guó)開行的回應(yīng)為，今年以來，開發(fā)銀行嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家有關(guān)棚改政策，在國(guó)務(wù)院相關(guān)部委指導(dǎo)下，配合地方政府依法合規(guī)開展棚改融資工作。

  根據(jù)棚改的進(jìn)程推算，如今已經(jīng)進(jìn)入收尾期，進(jìn)程有所放緩是正常的。截至5月末，國(guó)開行今年發(fā)放棚改貸款4369億元，有力地支持了棚改續(xù)建及2018年580萬套新開工項(xiàng)目建設(shè)，今年來看對(duì)水泥需求影響并不會(huì)太大。值得擔(dān)憂的是待棚改落幕后，水泥需求將減少1億噸，水泥企業(yè)及相關(guān)從業(yè)者對(duì)此應(yīng)做好心理準(zhǔn)備。尤其是對(duì)棚改依賴度高的區(qū)域、城市未來水泥需求出現(xiàn)急劇下滑的可能性很大。

  棚戶區(qū)改造進(jìn)程將放緩：貨幣化安置降低是大概率事件

  棚戶區(qū)改造，是指納入國(guó)家棚戶區(qū)改造計(jì)劃（省級(jí)人民政府批準(zhǔn)的棚戶區(qū)改造規(guī)劃或年度改造計(jì)劃），依法實(shí)施棚戶區(qū)征收拆遷、居民補(bǔ)償安置以及相應(yīng)的騰空土地開發(fā)利用等的系統(tǒng)性工程。棚改根據(jù)安置方式，分為實(shí)物安置和貨幣安置兩種。相比實(shí)物安置，貨幣安置具有縮短安置進(jìn)程，拉動(dòng)房地產(chǎn)去庫存，盤活居民資產(chǎn)等優(yōu)勢(shì)，但是貨幣化安置成本相對(duì)較高，對(duì)于提升購買力有比較直接的影響。早期棚改以實(shí)物安置為主，因此發(fā)展進(jìn)程較慢。2014年貨幣化安置比例僅有10%。為加速房地產(chǎn)去庫存進(jìn)程，尤其是三四線城市，2015年6月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，貨幣化安置逐漸成為最主要的安置方式。2015、2016年棚改貨幣化安置比例提高到29.9%和48.5%，2017年高達(dá)67.7%。

  盡管國(guó)開行未正面回應(yīng)貸款審批權(quán)限是否收回，貨幣化安置比例是否會(huì)降低等市場(chǎng)關(guān)心的問題，筆者認(rèn)為隨著棚改進(jìn)入下半場(chǎng)，貨幣化安置作為加速房地產(chǎn)去庫存利器的歷史任務(wù)已經(jīng)基本完成，比例降低是大概率事件，一定程度上將會(huì)放緩棚改資金的發(fā)放進(jìn)程，對(duì)后期項(xiàng)目的立項(xiàng)、開施工等產(chǎn)生影響。

  我國(guó)棚戶區(qū)改造工作自2005年開始，至今已歷經(jīng)13年。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012末棚戶區(qū)存量約有4,200萬戶，過去5年全國(guó)棚戶區(qū)住房完成改造2600多萬套。2017年5月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出了“三年棚改攻堅(jiān)計(jì)劃”，2018年到2020年，我國(guó)將再改造各類棚戶區(qū)1500萬套；與2015年提出的《城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)三年計(jì)劃（2015-2017年）》互相形成棚改的上下半場(chǎng)。2018年政府工作報(bào)告中指出，“啟動(dòng)新的三年棚改攻堅(jiān)計(jì)劃，2018年開工580萬套”。由此可見，我國(guó)的棚戶區(qū)改造進(jìn)程已進(jìn)入最后的3年，即可將存量消耗完畢。2018年以來棚改項(xiàng)目推進(jìn)的速度和節(jié)奏確實(shí)在放慢，部分省份開工率同比有所下降，據(jù)媒體報(bào)道某四線城市地產(chǎn)開發(fā)商稱項(xiàng)目被暫停審批，當(dāng)?shù)貒?guó)開行正在檢查承建方當(dāng)?shù)爻峭豆静僮骱弦?guī)性。另外，房地產(chǎn)庫存持續(xù)降低，易居研究院的百城庫存報(bào)告顯示，2018年5月份受其監(jiān)測(cè)的100個(gè)城市中，三四線城市新建商品住宅存銷比為9.8個(gè)月，是2010年以來的月度最低值。貨幣化安置相當(dāng)于政府出錢幫你買房，順利完成房地產(chǎn)去庫存的同時(shí)，也推高了二三四線城市的房?jī)r(jià)，樓市過熱加大了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。兩方面因素作用之下，貨幣安置比例降低是大概率事件。

  市場(chǎng)化融資手段會(huì)成為棚改貸款的補(bǔ)充資金來源

  棚改放緩對(duì)房地產(chǎn)及水泥、鋼鐵等上游行業(yè)的需求顯然是負(fù)面的影響，根源在于棚改自身去化周期的逐漸下降，而不在于國(guó)開行是否對(duì)棚改抽水。目前PSL貸款還是棚改最重要的資金支撐，截至2018年6月末，棚改資金的主要來源方PSL余額達(dá)到了3.19萬億元，同比增長(zhǎng)32.11%。

  圖1： 我國(guó)央行抵押補(bǔ)充貸余額

  數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行，中國(guó)水泥網(wǎng)，水泥大數(shù)據(jù)研究院

  因此筆者認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)開行斷貸的擔(dān)憂過度。棚戶區(qū)改造的主要資金來源包括：1）抵押支持貸款（PSL）；2）財(cái)政補(bǔ)助；3）募資用途涉及棚改項(xiàng)目的城投債；4）2018年新發(fā)的棚改專項(xiàng)債在內(nèi)的債務(wù)融資；5）其他資金（含PPP）。其中，以國(guó)開行為主的政策性銀行通過抵押補(bǔ)充貸款PSL投放的資金是棚改最主要的資金來源。今年，棚改項(xiàng)目多了一條棚改專項(xiàng)債的融資途徑。4 月份，財(cái)政部發(fā)布《試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券管理辦法》（28號(hào)文），決定 2018 年在棚戶區(qū)改造領(lǐng)域開展試點(diǎn)，有序推進(jìn)試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券工作， 鼓勵(lì)地方政府通過發(fā)行專項(xiàng)債的方式，募集資金專門用于棚戶區(qū)改造，償債資金來源也是棚改項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的相關(guān)收入。PSL貸款周期一般為3年，專項(xiàng)債券相比PSL具有期限更長(zhǎng)，利率低等特點(diǎn)。城投債目前占比也較小，專項(xiàng)債券、城投債等市場(chǎng)化融資手段有可能會(huì)接替PSL成為棚改的主要資金來源。

  今年水泥需求量受到影響不大，但后期將難以為繼

  2015、2016和2017年全國(guó)完成棚戶改造分別為601萬套、606萬套、609萬套，以平均每套面積為100平方米來計(jì)算，棚改每年創(chuàng)造的水泥需求約為1.1億噸，占水泥總產(chǎn)量的5%左右。由于棚戶區(qū)改造具有高度的政策性，目標(biāo)均是層層下達(dá)，一般項(xiàng)目是年度任務(wù)，在一年內(nèi)必須完成當(dāng)年的棚戶區(qū)改造任務(wù)，包括拆遷，安置房源的建設(shè)和購買以及公益性基礎(chǔ)設(shè)施的完善，如無意外今年580萬套開工量將會(huì)繼續(xù)支撐水泥的需求。由于增速放緩，今年這部分的水泥需求減少量約在500萬噸左右，暫不會(huì)出現(xiàn)水泥產(chǎn)量的急劇下降。更值得擔(dān)憂的是明后兩年由于棚改增速下滑帶來的水泥需求量平均每年將會(huì)下降2200萬噸。長(zhǎng)期來看，由于棚改主要集中在三四線城市，是政策引導(dǎo)的購房需求，大部分的三四線城市缺乏產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、就業(yè)機(jī)會(huì)，一旦棚改結(jié)束，其自身基本面不足以支撐房地產(chǎn)的持續(xù)成長(zhǎng)。

  區(qū)域之間存在差異：部分地區(qū)對(duì)棚改依賴度高

  分區(qū)域看，各省之間棚改體量、發(fā)展進(jìn)程有所差異。從容量上看，未來棚改空間較大的地區(qū)主要集中山東省，長(zhǎng)江三角洲的江浙皖地區(qū)，中部的河南，長(zhǎng)江中游地區(qū)的湖北、湖南，貴州、新疆等地。如表1所示，筆者主要從棚改對(duì)水泥需求拉動(dòng)的占比和今年的棚改目標(biāo)兩個(gè)維度來考察該地區(qū)未來的水泥需求趨勢(shì)。總體來看，2018年大部分省份的棚改目標(biāo)套數(shù)比2017年有不同程度的下浮，棚改仍在加速的地區(qū)水泥需求將會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，如浙江、河南等省，但從棚改拉動(dòng)水泥需求占比來看，對(duì)于棚改依賴程度最高的黑龍江、新疆、內(nèi)蒙古等省份未來有更大幾率遭遇水泥需求的大幅滑坡。

  表1：主要省份2018年棚改目標(biāo)對(duì)比

  數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)，水泥大數(shù)據(jù)研究院

  綜上，筆者推測(cè)，由于各地棚改進(jìn)程有差異，未來棚改貸款發(fā)放會(huì)因地制宜，更傾向于對(duì)庫存仍較高的或預(yù)期未來人口流入、有長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展前景的城市。從依賴PSL向多種融資格局的切換過程中，可能會(huì)影響短期的工程進(jìn)度，但從棚改的容量來看，仍夠支撐未來2-3年的需求。另外，房?jī)r(jià)的漲跌也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)公司的投資計(jì)劃產(chǎn)生影響，盡管2018年以來，房屋銷售和房地產(chǎn)開發(fā)投資已經(jīng)出現(xiàn)背離，但很難說這樣的趨勢(shì)能夠維持長(zhǎng)久。對(duì)于棚改依賴度高的區(qū)域、城市未來水泥需求出現(xiàn)急劇下滑的可能性很大。