注：本文為社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資研究室主任張明在2016年7月6日由中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院舉辦的房地產(chǎn)研討會(huì)上的發(fā)言實(shí)錄。

  各位老師，大家下午好！非常高興接受邀請(qǐng)，到這兒來(lái)匯報(bào)一下我們團(tuán)隊(duì)關(guān)于房地產(chǎn)的看法。

  我自己的研究領(lǐng)域不是房地產(chǎn)，而是做國(guó)際金融研究的，例如跨境資本流動(dòng)、匯率等。但從今年年初起，我們組建了一個(gè)新的宏觀團(tuán)隊(duì)，從春季起開(kāi)始發(fā)布一個(gè)新的宏觀季度報(bào)告，而春季國(guó)內(nèi)專(zhuān)題報(bào)告就是談房?jī)r(jià)的。所以，我今天想把這個(gè)專(zhuān)題報(bào)告的結(jié)論給大家匯報(bào)一下。我主要講四個(gè)問(wèn)題：一是對(duì)本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)的看法；二是本輪房?jī)r(jià)反彈的原因；三是本輪各地房?jī)r(jià)分化的原因；四是對(duì)未來(lái)走勢(shì)的判斷。

  回顧本輪房?jī)r(jià)走勢(shì)，底部在2015年第2季度，從2015年下半年起開(kāi)始反彈。我們可以看到若干指標(biāo)，包括景氣周期指數(shù)、房?jī)r(jià)、商品房成交量、開(kāi)工施工竣工面積同比增速，以及土地成交量額等，都反映出同樣的趨勢(shì)。一二三線(xiàn)城市的各線(xiàn)城市內(nèi)部，過(guò)去的漲幅都比較接近。然而從本輪房?jī)r(jià)上漲中可以看到，即使各線(xiàn)城市內(nèi)部的房?jī)r(jià)都出現(xiàn)了顯著的分化。例如，截止2016年5月底，深圳的房?jī)r(jià)按照官方數(shù)據(jù)來(lái)看同比漲了70%左右，上海大約是40%，北京、廣州約為20%。如果看二線(xiàn)城市房?jī)r(jià)同比漲幅，領(lǐng)漲的城市是南京、合肥、鄭州、武漢，其它中西部二線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)增速依然較低。所以，本輪房?jī)r(jià)反彈最重要的關(guān)鍵詞是“分化”。

  本輪房?jī)r(jià)反彈跟過(guò)去有什么不一樣？如果我們看短周期，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在過(guò)去10年左右的時(shí)間里基本上是三年一個(gè)短周期。這個(gè)短周期我們可以分為四個(gè)階段：房?jī)r(jià)加速上升階段、房?jī)r(jià)減速上升階段、房?jī)r(jià)加速下跌階段、房?jī)r(jià)減速下跌階段。如果本輪周期是從2015年下半年啟動(dòng)的，那么根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，到2016年年底左右，全國(guó)大中城市房?jī)r(jià)可能由目前的減速上漲階段轉(zhuǎn)為加速下跌階段。

  我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)很重要的現(xiàn)象。在之前的兩輪房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖過(guò)程（2009年、2012年）中，都是房地產(chǎn)成交量率先回暖，進(jìn)而帶動(dòng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)回暖，最后才是房?jī)r(jià)反彈。因此可以把前兩輪房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈看作是房地產(chǎn)市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整的結(jié)果，也就是市場(chǎng)持續(xù)去庫(kù)存，當(dāng)庫(kù)存降到一定規(guī)模后，成交量轉(zhuǎn)而上升。但是本輪房地產(chǎn)反彈的典型特征是：房?jī)r(jià)先反彈，之后再帶動(dòng)房地產(chǎn)成交量回暖，最后帶動(dòng)房地產(chǎn)投資回暖。因此，本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖呈現(xiàn)出價(jià)格先于數(shù)量反彈的特點(diǎn)。

  為什么本輪房?jī)r(jià)先反彈？我們發(fā)現(xiàn)，去年下半年以來(lái)的房?jī)r(jià)反彈，跟同期內(nèi)中長(zhǎng)期貸款利率的下行有顯著聯(lián)系，也跟去年下半年以來(lái)M1增速的快速反彈有顯著聯(lián)系。因此我們的判斷是，跟過(guò)去兩輪房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈是市場(chǎng)自發(fā)的周期性調(diào)整不同，本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈在很大程度上是政府人為加速去庫(kù)存的結(jié)果，而這個(gè)加速去庫(kù)存的重要手段之一就是貨幣和信貸的放松。

  至于本輪房地產(chǎn)回暖過(guò)程中，一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)增速差距為何如此之大，過(guò)去一年左右時(shí)間內(nèi)，我們?cè)谏钲?、上海走訪(fǎng)了很多政府部門(mén)、企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)行了大量實(shí)地調(diào)研。下面給大家匯報(bào)一下我們通過(guò)調(diào)研發(fā)現(xiàn)的一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)分化的原因。

  主要有兩方面的原因：一是基本面的原因。的確，深圳本輪房?jī)r(jià)上漲最快，部分原因的確是這個(gè)城市的基本面與其他城市不太一樣。不過(guò)，讓我先賣(mài)個(gè)關(guān)子，把這個(gè)基本面的故事放在最后講；二是金融面的原因，也即本輪深圳、上海的房?jī)r(jià)暴漲在很大程度上是受到流動(dòng)性推動(dòng)的。

  我們總結(jié)了一下，金融面大概有五個(gè)故事：

  第一，本輪一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)飆升背后，有著高杠桿率的支持。本來(lái)，如果買(mǎi)房需要30%的首付的話(huà)，杠桿率是比較低的（2倍多），但在過(guò)去一年內(nèi)，包括鏈家與一些P2P公司都給買(mǎi)房人提供名為“首付貸”的產(chǎn)品，這事實(shí)上將買(mǎi)房人的杠桿率推升至9-10倍。這與2015年上半年股市飆升受到場(chǎng)外配資的推動(dòng)非常相似；

  第二，當(dāng)前國(guó)內(nèi)有過(guò)多的流動(dòng)性在追逐過(guò)少的安全資產(chǎn)。由于安全資產(chǎn)匱乏，很多機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始大量配置一線(xiàn)城市的商品房，這自然會(huì)推高房?jī)r(jià)；

  第三是金融財(cái)富的輪動(dòng)。在2015年，中國(guó)股市經(jīng)歷了一次暴漲暴跌。此后，在股市獲益的投資者將資金從股市轉(zhuǎn)出，這些資金主要有兩個(gè)去向，一個(gè)是到海外配置美元資產(chǎn)，二是就近配置房地產(chǎn)。因此，本輪房地產(chǎn)漲得最猛的深圳與上海，都是股票交易所所在的城市；

  第四個(gè)故事僅限于深圳。在2015年前后，香港房地產(chǎn)市場(chǎng)到了一個(gè)難以持續(xù)的高位，很多投資者也擔(dān)心港幣與美元之間的聯(lián)系匯率制能否維持，因此，很多香港資金高位出貨，賣(mài)出香港的房地產(chǎn)，之后將資金轉(zhuǎn)到內(nèi)地來(lái)進(jìn)行投資，而毗鄰的深圳就順理成章地成為投資重點(diǎn)。

  五是虛假交易。大家知道，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)家當(dāng)前融資很難。因此，在一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)飆升的時(shí)候，部分企業(yè)家通過(guò)制造虛假交易來(lái)哄抬房地產(chǎn)價(jià)格，這樣可以顯著提高其能從銀行獲得的融資規(guī)模。

  不難看出，在推動(dòng)一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)飆升的六個(gè)故事中，有五個(gè)都是受到金融層面的流動(dòng)性推動(dòng)的，而只有一個(gè)跟基本面有關(guān)。

  因此，我們認(rèn)為，在經(jīng)過(guò)過(guò)去一年的上漲之后，現(xiàn)在一線(xiàn)城市的房地產(chǎn)已經(jīng)不再像一個(gè)必需品，而越來(lái)越像投資品。如果房地產(chǎn)的性質(zhì)越來(lái)越像投資品的話(huà)，那么未來(lái)價(jià)格的波動(dòng)性可能顯著上升。未來(lái)一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)未必會(huì)暴跌，但是波動(dòng)性有望顯著上升。這就意味著，通過(guò)高杠桿來(lái)買(mǎi)房或炒房的投資者，未來(lái)會(huì)比較危險(xiǎn)。

  此外，我們也想從基本面來(lái)看一下本輪一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)為什么會(huì)分化，特別是深圳的房?jī)r(jià)為何能一騎絕塵。

  我們構(gòu)造了一個(gè)新的指標(biāo)體系，來(lái)梳理造成本輪房?jī)r(jià)上升出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性差異的原因。我們選擇了四個(gè)指標(biāo)，其中前三個(gè)指標(biāo)是需求層面的，最后一個(gè)指標(biāo)是供給層面的。

  第一個(gè)指標(biāo)是特定城市的常住人口與戶(hù)籍人口之比。這個(gè)指標(biāo)越高，表明人口流入規(guī)模越大，通常會(huì)帶動(dòng)房?jī)r(jià)上升。從35個(gè)大城市的排名來(lái)看，深圳這個(gè)指標(biāo)高于300%，遠(yuǎn)高于排名第二的廈門(mén)。

  第二個(gè)指標(biāo)是特定城市的工作年齡人口與常住人口之比，用來(lái)衡量一個(gè)城市人口年齡結(jié)構(gòu)的年輕化程度。我們發(fā)現(xiàn)，深圳又是最高的。

  第三個(gè)指標(biāo)是房?jī)r(jià)收入比。房?jī)r(jià)收入比本來(lái)是用來(lái)衡量房?jī)r(jià)是否有泡沫的指標(biāo)，但是換個(gè)角度來(lái)看，如果一個(gè)城市的房產(chǎn)越來(lái)越像投資品，而投資者通常是追漲殺跌的，這就意味著，估值較高的資產(chǎn)反而容易被炒作。這就意味著，房?jī)r(jià)收入比更高的城市的房?jī)r(jià)，在短期內(nèi)可能上行得更快。深圳在這個(gè)指標(biāo)上也要比北京、上海高出很多。

  第四個(gè)供給方面的指標(biāo)是人均廣義庫(kù)存。我們用特定城市的廣義庫(kù)存（在建面積加上建成面積）除以常住人口。一般來(lái)講，人均廣義庫(kù)存越低的城市，房?jī)r(jià)可能漲得越猛。我們發(fā)現(xiàn)，深圳的人均廣義庫(kù)存又是最低的。

  從上面這個(gè)指標(biāo)體系來(lái)看，深圳房?jī)r(jià)飆升的確在一定程度上是受到基本面推動(dòng)的，但基本面依然只能解釋深圳房?jī)r(jià)上漲的一部分，資金面推動(dòng)可能依然是更重要的原因。

  有了上面這個(gè)指標(biāo)體系，就可以在北京、上海、深圳之外，篩選出一些在結(jié)構(gòu)上跟深圳相似的城市。而如果國(guó)內(nèi)過(guò)多流動(dòng)性追逐過(guò)少安全資產(chǎn)這一游戲繼續(xù)持續(xù)下去的話(huà)，那么這些城市在近期或許可能成為流動(dòng)性炒作的新目標(biāo)。在我們這個(gè)指標(biāo)體系當(dāng)中，排名靠前的城市包括：廈門(mén)、廣州、海口、杭州、寧波、福州和天津。

  最后，我們的總體結(jié)論是，中國(guó)房地產(chǎn)最好的十年已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)也不會(huì)再回來(lái)。目前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)總體上依然是下行趨勢(shì)，全國(guó)范圍內(nèi)去庫(kù)存的過(guò)程將是痛苦且曠日持久的。一、二線(xiàn)城市的房市回暖，也改變不了全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的大局。而在經(jīng)過(guò)過(guò)去一年一線(xiàn)城市與部分二線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)顯著上漲之后，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的短期風(fēng)險(xiǎn)正在加劇，在不久的將來(lái)可能發(fā)生顯著向下調(diào)整。此外一個(gè)可能對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生潛在負(fù)面沖擊的因素，是人民幣貶值預(yù)期的加深以及短期資本流出的加劇。這是當(dāng)前我們應(yīng)該擔(dān)心的重要風(fēng)險(xiǎn)。

  謝謝大家！