周小川在3月21日否認(rèn)說過“鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄進(jìn)股市”的話，不知道今天的股市在經(jīng)歷昨天的大漲突破3000之后，會(huì)不會(huì)再掉下來。

  其實(shí)，周小川的演講，最重要的一點(diǎn)，就是承認(rèn)中國經(jīng)濟(jì)整體的杠桿率偏高。周小川的原話是：“在中國也有一個(gè)可能稍微特殊一點(diǎn)的考慮，就是中國整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿率比較偏高。大家都說總的借貸杠桿率跟GDP的比重，特別是企業(yè)部門借貸比例占GDP的比重過高”這個(gè)話其實(shí)有兩層意思：一是中國整體的杠桿率比較高；二是特別是企業(yè)部門的債務(wù)杠桿高。在周小川看來，導(dǎo)致企業(yè)部門的杠桿率比較高的原因有三點(diǎn)：一是因?yàn)橹袊鴩竦膬?chǔ)蓄率高；二是中國的股本市場(chǎng)發(fā)育比較晚；三是中國是一個(gè)改革開放以來致富比較快的國家，但是總的民間的積累、民間的財(cái)富比較少，所以使用民間的財(cái)富，讓它們變?yōu)楣杀镜臋C(jī)會(huì)也相對(duì)比較少。

  筆者認(rèn)為，周小川的演講透露出中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)下最大的風(fēng)險(xiǎn)，不是房地產(chǎn)，不是過剩產(chǎn)能，不是政府債，而是高企的企業(yè)債，和因此引發(fā)的銀行不良貸款的飆升。過去談及中國的債務(wù)杠桿，總是很籠統(tǒng)的講，中國的債務(wù)杠桿多少多少，而不是真正分析哪些債務(wù)杠桿隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。過去多年，由于中國的學(xué)者們將更多的精力放到政府債務(wù)這些其實(shí)并沒有太大風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域。其實(shí)，中國各級(jí)政府債，無論是規(guī)模，還是解決政府債的辦法都有空間，在政府無法如期償還債務(wù)的情況下，政府有包括債務(wù)置換在內(nèi)的一系列辦法避免政府債務(wù)出現(xiàn)違約。至于個(gè)人債務(wù)，出現(xiàn)違約和引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的概率都比較低。

  影響中國經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)債，以及由企業(yè)債引發(fā)的銀行不良貸款的快速上升。過去幾年，國內(nèi)外的機(jī)構(gòu)和專家開始關(guān)注中國的企業(yè)債。去年，渣打銀行在一份關(guān)于“中國的債務(wù)懸崖”的報(bào)告中稱，截至2014年一季度末中國整體債務(wù)增至142萬億元，占GDP的245%，債務(wù)利息達(dá)到GDP的13%，遠(yuǎn)高于2000年代時(shí)的平均水平7-8%，并且債務(wù)負(fù)擔(dān)還在持續(xù)升高。

  中國學(xué)者李揚(yáng)近幾年的研究也更多的談中國非金融企業(yè)的杠桿率問題。2008年之前，中國非金融企業(yè)的杠桿率一直穩(wěn)定在100％以內(nèi)，危機(jī)之后加杠桿的趨勢(shì)明顯。負(fù)債占GDP的比重從2007年的195％上升至2014年的317％，增加了122個(gè)百分點(diǎn)；杠桿率從2008年的98％提升到2014年的149．1％。在李揚(yáng)看來，“日本的杠桿率問題主要是政府，美國的杠桿率問題主要是居民，中國杠桿率問題集中在中國企業(yè)上?！备鶕?jù)英國《金融時(shí)報(bào)》估算，中國的公司債[0.01%]務(wù)已上升到約相當(dāng)于GDP的160%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了90%的風(fēng)險(xiǎn)閾值水平。從企業(yè)的融資成本而言，中國企業(yè)的融資成本在主要經(jīng)濟(jì)體里屬于全球最高的，2013年，我國一年期貸款利率是6.15%，企業(yè)實(shí)際拿到的貸款利率高達(dá)10%以上。

  在產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)下行的雙重?cái)D壓下，2015年，中國出現(xiàn)了多起企業(yè)債的違約事件。企業(yè)一旦無法償還債務(wù)，則很快就會(huì)轉(zhuǎn)換為銀行的不良資產(chǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的數(shù)字表明，截至2015年四季度末，商業(yè)銀行不良率1.67%，較2014年底提升0.42個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)10個(gè)季度上升，在去庫存和清理僵尸企業(yè)的過程中，這個(gè)數(shù)字肯定還會(huì)上升。因此，我本人一直認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)無疑是經(jīng)濟(jì)下行周期下的企業(yè)債，以及過去多年，銀行信貸擴(kuò)張導(dǎo)致的信貸風(fēng)險(xiǎn)。至于房地產(chǎn)和政府債，屬于長期隱患，起碼在2016年，不會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)點(diǎn)。中國目前的非金融債務(wù)與GDP的比例從金融危機(jī)前的100%左右已經(jīng)升至約250%，在“去產(chǎn)能”的大背景下，這種蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)如果不得到及時(shí)的處理，則很可能引發(fā)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

  面對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 3月2日穆迪將中國主權(quán)債券評(píng)級(jí)展望從穩(wěn)定下調(diào)為負(fù)面，3月3日穆迪又將中國多家金融機(jī)構(gòu)和國企的評(píng)級(jí)展望下調(diào)至負(fù)面。穆迪下調(diào)的理由是，中國銀行[-0.29% 資金 研報(bào)]體系風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，主要反映在持續(xù)強(qiáng)勁的信貸增長。高且不斷增加的杠桿擴(kuò)大了企業(yè)部門受風(fēng)險(xiǎn)沖擊的可能性，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的脆弱性也在增加。此外，中央政府和地方政府在更廣泛基礎(chǔ)上支持國有企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)的能力可能會(huì)弱于其此前評(píng)估。盡管財(cái)政部長樓繼偉表示不會(huì)“care”國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，但毫無疑問，這種評(píng)級(jí)對(duì)中國的風(fēng)險(xiǎn)提示意義是不可否認(rèn)的。

  風(fēng)險(xiǎn)管理能力是經(jīng)濟(jì)下行周期中中國經(jīng)濟(jì)軟實(shí)力的最重要體現(xiàn)，一定要認(rèn)識(shí)到中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的真正所在，重視非金融企業(yè)的債務(wù)，以及未雨綢繆的處理銀行飆升的不良資產(chǎn)。否則，又會(huì)陷入像去年股災(zāi)爆發(fā)之后的被動(dòng)局面。相對(duì)于股市，銀行體系一旦出問題，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響則是致命的。